作者|Eastland
头图|视觉中国
2021 年 1 月 4 日, 隆基股份 (601012.SH) 公告披露, 李春安 (实控人的一致行动人) 在 2020 年 12 月 7 日~31 日期间, 通过集中竞价减持 3771.7 万股, 套现 34.3 亿元. 其间, 李春安还通过大宗交易卖出 981 万股, 套现约 8.3 亿(成交价按 85 元计算).
另据 2020 年 12 月 19 日签署协议, 李春安将 2.26 亿股 (占隆基股份总股本的 6%) 转让给高瓴资本, 据悉对价为 158.4 亿.
算下来, 李春安密集套现逾 200 亿. 交易完成后, 其在隆基股份的持股比例将从 10.55% 降至 2.17%. 坊间普遍认为, 李春安减持与其担任董事长的连城数控转板有关. 加之有高瓴接盘, 市场对隆基的信心不降反增. 减持完成后, 股价连创新高, 市值一度攀升至 4400 亿.
2020 年, 隆基股份涨了 277%, 重要股东高位套现 200 亿, 业务及股份走势如何?
"六节甘蔗" 吃五节
刘强东将纵向一体化归结为 "甘蔗理论"-- 产业链各个环节都有利润, 犹如甘蔗. 为获得更多利润和 "话语权", 要尽可能多啃几节.
光伏产业大致有六节 "甘蔗"(以单晶硅, 非铸锭方案为例), 上游包括多晶硅料生产, 单晶炉拉晶, 切断打磨及切片等三节, 中游包括单晶硅电池, 光伏组件两节, 下游是光伏发电系统.
全球光伏产业呈金字塔形 -- 上游集中度高, 中, 下游玩家相对较多. 多晶硅环节, 通威股份, 新疆大全, 保利协鑫, 新特能源出货占全球总销量的六成; 单晶硅棒环节, 隆基, 中环产能分别为 42GW,33GW, 相当于全球新增光伏装机容量的 63%(2019 年数据); 硅片环节仍是隆基, 中环双寡头格局(2019 年两家的硅片产量分别为 64.7 亿片和 50.5 亿片).
根据虎嗅妙投 App 梳理, 2019 年中国企业多晶硅, 硅片, 电池, 光伏组件在全球的市场份额分别为 67.3%,97.4%,78.7% 和 71.3%.
隆基绿能从单晶硅棒, 硅片这两节吃起, 硅棒自用为主, 硅片销售; 2013 年开始吃光伏电池, 光伏组件, 电池片自用为主, 组件销售; 自家用不完的单晶硅棒, 电池片对外销售, 但占比较小; 另外, 隆基还涉足光伏发电系统.
2019 年隆基营收达 329 亿, 同比增长 49.6%.
虽说吃到六节甘蔗中的五节, 隆基收入主要来自上游的硅片和中游的组件. 2019 年硅片, 组件收入分别为 129 亿, 146 亿, 分别占营收的 39.3% 和 44.3%, 合计占营收的 83.6%.2017 年这一比例高达 91.2%.
客观来讲, 隆基的 "垂直一体化" 程度比较低. 2019 年硅片产量 64.8 亿片, 其中 47 亿片直接销售, 占比 72.5%; 其余硅片制成电池, 组装成组件, 光伏组件产量为 8906MW, 其中 7394MW 直接销售, 占比 83%. 京东物流承担了几乎 100% 自营商品履约, 还为相当一部分第三方卖家提供服务, 隆基硅片只有大约四分之一自用, 制成组件后超过五分之四对外销售.
尽管如此, 隆基一体化在提高抗风险能力, 增厚利润方面的效果显著. 理论上业绩会随一体化程度进一步提高而增长.
哪节 "甘蔗" 最甜
2019 年隆基股份毛利润突破 95 亿, 毛利润率 28.9%;2020 年 H1 毛利润, 毛利润率分别为 57.9 亿, 28.7%.
原材料成本占隆基股份营收成本的七成以上, 2018 年, 2019 年分别为 125 亿, 169 亿, 主要用于采购多晶硅. 原材料以外的成本包括直接人工, 折旧, 能源, 制造费用等, 近似于 "非硅成本"(采购多晶硅原料之外的成本).2015 年, 原材料以外的成本 (本文称之为 "非硅成本") 几乎占营收成本的一半, 2019 年这个比例降至 27.6%(下降 22 个百分点).
比对发现, 2019 年直接人工, 折旧在营收成本中的比例上升 1~2 个百分点, 能耗占比下降 0.8 个百分点. 变化发生在制造费用, 2015 年占营收的 35.4%,2019 年降至 11.1%, 降了 24 个百分点. 原因是设备更新, 工艺优化提升, 例如用金刚线切割替代砂浆切割. 财报披露, 2016 年非硅成本较 2012 年下降 67%,2018 年硅片非硅成本降至 1 元以下.
2019 年销售硅片 47 亿片, 毛利润 42 亿, 每片毛利润 0.88 元, 毛利润率 32.2%.2018 年硅片毛利润率仅为 16.3%, 每片毛利润 0.51 元. 再往前看, 2017 年毛利润率 32.7%, 每片毛利润高达 1.67 元.
中国企业在全球硅片市场份额高达 97.4%, 隆基却不能稳住毛利润的原因是 2018 年推出降补贴, 促平价上网, 淘汰落后产能的 "531 新政". 但 "新政" 只是让在高速上急驰的隆基股份 "点了一下头",2019 年毛利润创下新高, 说明龙头企业的确定性较高.
从 2016 年起, 光伏组件占营收的比例超过硅片, 但毛利润率略低于硅片. 2018 年, 2019 年毛利润分别为 31.2 亿, 36.7 亿, 毛利润率分别为 23.8%,25.2%.
为吃到组件这节甘蔗, 隆基组建了电池研发中心和组件研发中心. 单晶 PERC 电池转换效率, 组件转换效率均保持行业最高水平. 经第三方机构测试, 隆基组件转换效率达到 22.4%.
简单梳理一下: 隆基股份核心能力在单晶硅棒, 硅片这两个环节.
2019 年硅片产量为 64.8 亿片, 销售 47 亿片, 每片售价 2.75 元(2018 年为 3.11 元 / 片), 毛利润 0.88 元, 其余硅片用于生产单晶电池;
单晶电池大部分用于生产光伏组件, 2019 年产量达 8906MW 光伏组件, 小部分单晶电池直接对外销售(715MW);
光伏组件中, 7394MW 对外销售, 每兆瓦 197 万元(2018 年为 219 万 / MW), 毛利润 57 万.
2018 年 "531 新政" 对隆基硅片的冲击大于组件, 两项业务毛利润分别为 10 亿, 31 亿, 分别占隆基毛利润总额的 20.3%,63.8%;2019 年恢复常态, 硅片, 组件毛利润分别为 42 亿, 37 亿, 分别占公司毛利润的 43.7%,38.6%, 两项业务毛利润合计比为 82.3%(2016 年这一比例高达 94%), 与它们占营收的份额基本相同.
总而言之, 隆基股份虽然吃到 "六节甘蔗" 中的 "五节", 但真正能够规模化盈利的只是硅片, 组件这两节.
盈利能力出众
用蓝色折线代表毛利润(率), 彩色堆叠柱代表费用(率), 蓝色 "淹没" 彩色才能赚到经营利润.
蓝色折线 "高高在上", 是绩优蓝筹股的显著标志. 例如隆基股份, 2019 年毛利润高达 95 亿, 毛利润率 28.9%; 销售, 管理, 研发三项费用合计 26 亿, 总费用率仅为 7.8%.
2017 年, 隆基净利润为 40 亿, 净利润率 24.3%;2018 年净利润, 净利润率跌至谷底, 分别为 26 亿, 11.75; 跨过 "531 新政" 这个坎之后, 2019 年净利润创纪录地达到 56 亿, 净利润率恢复到 16.9%;2020 年 H1, 净利润 42 亿, 超过 2017 年全年水平, 净利润率进一步恢复至 21.1%.
在制造行业, 隆基的毛利润率相当高, 比科技感十足的特斯拉还高. 加上超大规模和超低费用率, 隆基股份盈利能力可谓出众.
历史涨幅已成历史
笔者 2012 年曾撰文总结中国光伏军团一度 "全军覆没" 的关键因素: 重度依赖欧美市场, 多晶硅原料难以自给, 合称 "两头在外".
今天的形势已经彻底扭转, 根据虎嗅妙投研报: 2019 年中国多晶硅产量达 34.2 万吨(产能达 46 万吨 / 年, 也就是说闲置 12 万吨 / 年), 占全球总产量的 67.3%; 鉴于中国多晶硅企业巨大的成本优势, 海外光伏级多晶硅产能正在向电子级多晶硅转移, 例如韩国 OCI 宣布退出 5.2 万吨光伏级多晶硅产能, 韩华化学干脆关闭多晶硅业务(涉及产能 1.5 万吨 / 年); 德国瓦克对多晶硅固定资产进行了 7.5 亿欧元减记处理(涉及产能 8 万吨 / 年), 关停产能是迟早的事.
中国多晶硅闲置的近 12 万吨产能 (2019 年数据) 将获得用武之地, 中国企业多晶硅产量在全球的份额还会大幅提高.
中国光伏产业被海外多晶硅企业 "卡脖子", 索高价的时代一去不复返. 硅棒, 硅片, 电池, 组件环节更不在话下.
在市场端, 由于技术进步和度电成本下降, 欧美市场对光伏需求旺盛. 与此同时, 中国光伏市场规模已经领跑全球. 2019 年全球新增光伏装机容量约 120GW, 中国为 30GW, 占比 25%.2020 年中国新增光伏装机容量 48.2GW(此前的乐观估计为 40GW). 上半年受疫情影响, 下半年爆发, 特别是 12 月新增光伏装机容量 23.3GW. 这还是在 "平价上网" 及疫情等多重 "利空" 因素下的成绩.
虽然中国市场只占全球光伏四分之一, 但海外对具有无与伦比的价格优势的绿色能源持欢迎态度.
中国光伏产业不仅在国内有宽广前景, 还注定对人类可持续发展做出重大贡献. 在这条赛道上, 只要不被挤下来都有光明的 "钱途", 而 "种子选手" 确定性更高.
2021 年 1 月下旬, 隆基市值突进到 4400 亿, 高瓴浮盈 67%, 赚了 106 亿. 2020 年下半年, 高瓴先后投资宁德时代, 恩捷股份, 通威股份, 信义光能. 加上对蔚来, 小鹏, 理想的投资, 在新能源领域的布局思路越来越明朗(本文引用虎嗅妙投部分研究成果并由荣晓辰协助收集资料).
研究公司应着眼于未来, 尽管已经涨了很多, 获利盘有可能减持隆基, 对股价走势构成压力.《儒林外史》说得好:"有人星夜赴考场, 有人辞官归故里." 隆基的历史涨幅已成历史, 与公司未来价值无关.
来源: https://www.huxiu.com/article/405920.html